OpenAI 与 Anthropic 财务体检

01估值与收入

交叉验证中发现的口径差异

• OpenAI 年化收入。 曾被广泛报道为约 680 亿，但 CNBC 后来确认，公司对投资人的数字是 9 月底约 500 亿，680 亿包含了合作伙伴的总收入。本文采用 500 亿。
• Anthropic 2025 年收入。 CNBC 等早先报道“约 100 亿”，但 S-1 经审计的数字是 45.9 亿。差异可能来自收入确认口径（例如通过云合作伙伴销售时按总额还是净额确认），以及“年化收入”和“已确认收入”的区别。本文以 S-1 为准。
• “年化收入”会高估全年收入。 它是用某一时点的月或季度收入乘以 12 或 4 外推得到的。增长快的时候，会明显高于全年实际确认的收入，两家都存在这个问题。

02资产负债与现金

两家公司的资产负债表都很“轻”：资产主要是融资得来的现金，几乎不背传统银行债务。真正的负担在表外，即与云厂商和数据中心签的长期算力合同。

这和 2000 年的电信公司不同：当年是公司自己借钱建网络；现在是把建设风险转移给了微软、亚马逊、谷歌、甲骨文等供应商。但合同义务同样是实打实要付的。

账面“净亏损”要打折看

Anthropic 账面上动辄数百亿的净亏损，主要来自可转债和衍生负债按公允价值重估：公司估值越高，这部分账面亏损越大，属于非现金项目。例如 2026 年前 9 个月净亏损约 1040 亿，其中绝大部分是这类重估。¹¹ OpenAI 2025 年 385 亿的净亏损中，也含大额重组相关的非现金费用。看经营状况，应该关注营业利润和现金流。

03利润与烧钱

Anthropic 为什么三季度由盈转亏

公司的解释是需求超过预期，临时用短期合同买了约 50 亿的算力，比长约贵得多；另有约 6 亿的降价和折扣影响了收入。环比收入增速也从 Q2 的 144% 降到 47%。¹⁵

这说明它的利润对“算力是否提前锁好”非常敏感。

04会不会把钱烧完？

OpenAI：风险较高，依赖融资

• 缺口约 1700–1800 亿。 按公司自己的计划，2026–2030 年要净流出约 2780 亿现金；Q1 末手里约 730 亿，加上正在谈的 300 亿，剩下的需要后续融资或 IPO 填补。
• 钱能撑到 2028 年。 FT 看到的内部材料显示，3 月融到的钱按当前消耗速度预计用到 2028 年。
• 缓冲因素：
  • Q3 收入明显回暖，企业业务年化增长超过 100%。
  • 股东里有微软、亚马逊、英伟达、软银等愿意持续出钱的战略方。
  • 算力承诺可以重谈：今年已从 1.4 万亿的规划压到约 6000–8560 亿区间。
• 真正的风险情景： 融资窗口关闭（比如 AI 股大幅回调），同时收入增长不及预期。届时 6650 亿的算力承诺会成为最大压力。

Anthropic：短期风险低，长期看承诺

• 短期很安全。 流动性约 1467 亿，是未来 12 个月到期承诺（698 亿）的两倍多；经营现金流为正；IPO 还将再募集大量资金，报道称至少 1000 亿。
• 长期压力大。 2030 年前到期的承诺约 4475 亿，平均每年 1000 亿以上；8954 亿的总承诺是现金及短投的 6 倍多，大部分在 2031–2045 年到期。
• 必须保持高速增长。 否则算力会变成 2000 年那样“空置的光纤”。按 Q3 的算力成本与收入之比，如果收入增长停滞，承诺会迅速变得过重。
• 两头都有风险。 Q3 已经显示：算力规划不足时，利润会被短期高价算力吞掉；规划过度时，又会背上闲置成本。

05估值隐含的增长要求

用一个简单的反推：假设投资者要求每年 12% 的回报，持有到 2030 年（约 4 年）。届时公司成熟，按 25 倍市盈率估值，净利率 25%（接近成熟大型软件公司的水平）。那么 2030 年需要多少收入，才能支撑今天的估值？

敏感性： 改用更保守的 20 倍市盈率加 20% 净利率，所需收入约增加 55%；改用乐观的 30 倍加 30%，所需收入约减少 30%。这只是粗略框架，用来感受量级。

怎么理解这些数字

• 对照公司自己的计划。 OpenAI 内部材料预计 2030 年收入约 3500 亿，和新一轮估值所需的约 3220 亿相当。换句话说，新估值基本把管理层的计划全部计入了，没有留出失误空间，而且它还要同时实现从巨亏到 25% 净利率的转变。Anthropic 据路透报道预计 2028 年收入 1900–2000 亿，如果之后继续较快增长，9650 亿估值的要求相对宽松；但 IPO 如果按 2 万亿定价，所需收入约 5000 亿，同样很高。¹⁶
• 参照系。 微软今天年收入约 3000 亿出头，净利润约 1000 亿，用了近 50 年才做到。在上述情景里，两家公司都需要在 4 年左右达到接近微软的收入或利润规模。
• 与 2000 年的类比。 14–29 倍的估值收入比，远低于 2000 年许多网络股的上百倍；两家也都有真实、快速增长的收入。但它们同时背着数千亿美元的长期合同，而且每年 40%–60% 的复合增长要连续维持 4 年以上，难度很大。思科当年也是真实收入、真实增长，问题出在估值已经把未来十年的增长提前透支了。详见本站《2000 年互联网泡沫破灭》。

06需要持续关注的信号

07方法与数据说明

• Anthropic：以 S-1（2026-10-26）和 S-1/A（2026-11-02）为准，均为向 SEC 提交的公开文件；与早先媒体报道冲突时，以招股书为准。
• OpenAI：尚未公开招股书，数字来自《华尔街日报》《金融时报》、The Information 等对内部文件的报道，以及 CNBC 对公司口径的确认；可靠性低于 Anthropic 的数字。
• 年化收入：OpenAI 用 500 亿（公司对投资人口径，9 月底）；Anthropic 用 Q3 季度收入 ×4 ≈ 678 亿。
• 第 05 节：是研究者基于公开数据的简化推算，不是公司指引。计算方法为：2030 年所需市值 = 今天估值 × 1.12⁴；所需净利润 = 市值 ÷ 25；所需收入 = 净利润 ÷ 25%。
• 利益关联：原始整理稿由 Claude（Anthropic 的产品）撰写，见文首说明。

其他来源（用于交叉核对）

• CNBC：S-1 解读
• AI Funding Tracker
• Safeguard 汇总：OpenAI 收入、亏损与烧钱
• Revenue Memo：OpenAI
• Revenue Memo：Anthropic
• Sacra：Anthropic